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定增市場，還有投資的價值嗎？
定增是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的有效手段嗎？
定增新規(guī)限制了資本市場的健康發(fā)展嗎？
本文就目前資本市場對定增市場的幾個疑問，進行解讀。
眾所周知，現(xiàn)代強國的誕生和科技文明的發(fā)展離不開資本市場的繁榮。現(xiàn)代股份有限公司和金融交易所的發(fā)源地——荷蘭，是歐洲一個面積狹小的國家，僅有兩個半北京的大小，卻成為歐洲歷史上盛極一時的強國，究其原因，自由貿(mào)易和金融市場成就了荷蘭的崛起。1603年，荷蘭人在阿姆斯特丹成立了世界上第一家股票交易所——阿姆斯特丹證券交易所（Amsterdam Security Exchange），同時在17世紀中葉，這個國家就幾乎擁有了現(xiàn)代金融市場上的一切工具，融資、買空、賣空、期權(quán)、杠桿等。荷蘭人后來移民去美國，建立了新阿姆斯特丹，即紐約的前身，同時有了華爾街的興起。資本市場，將社會一切可用的資本聚集到最有需求和最有效率的地方，加速了現(xiàn)代文明和科技的進步。
上世紀90年代初期，中國的資本市場從蹣跚學(xué)步開始，經(jīng)歷一次次的挫折和失落，一次又一次的崛起，至今已走過了近28個年頭，成長為整個社會主義市場經(jīng)濟中必不可少的存在。目前，它已成為中國優(yōu)秀的公眾公司進行融資的主要平臺。2016年，A股共實現(xiàn)融資2.11萬億，其中IPO實現(xiàn)融資近1500億，占比7%；定向增發(fā)實現(xiàn)融資1.69萬億，占比80%。
圖1 2016年A股市場各類融資方式總規(guī)模占比
一、定增市場的投資邏輯
企業(yè)社會融資，分為間接融資和直接融資。間接融資，主要指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債等形式獲得資金，為債權(quán)性質(zhì)的融資方式。該融資方式一般采取約定固定收益，對于企業(yè)而言，需承擔(dān)固定成本，增加了企業(yè)的財務(wù)費用。對于資金出借方而言，間接融資的資金相對更加安全，但放棄了獲取企業(yè)成長帶來超額收益的可能性。
直接融資主要是指IPO、非公開發(fā)行（定向增發(fā)）、配股、可轉(zhuǎn)債等金融市場的融資方式，近年來又創(chuàng)新出優(yōu)先股、可交換債等方式。直接融資的特點是企業(yè)主要采取發(fā)行股權(quán)的形式獲得資金，融資成本極低，投資者看好企業(yè)未來的發(fā)展，犧牲固定收益來換取企業(yè)成長性帶來的超額收益。
在一個健康的資本市場中，直接融資的平均收益率應(yīng)顯著高于間接融資的平均收益率，主要是因為直接融資的投資人并無本金的保障，承擔(dān)了較高的風(fēng)險溢價，因此需要獲得相應(yīng)的超額收益作為補償。
定向增發(fā)，自2006年開始實施以來，在資本市場中融資總額的占比由2006年的39.34%逐步提升至2016年的80.05%。2017年定增新政及減持新政推出以來，占比出現(xiàn)小幅下滑，但仍維持在75%左右的水平。毋庸置疑，定向增發(fā)已成為目前A股上市公司融資的主要渠道，未來也必成為中國資本市場融資渠道中不可或缺的重要組成部分
圖2 A股市場定向增發(fā)募資金額及融資總額占比情況一覽
誠然，任何事物在發(fā)展的初期必然存在一定的漏洞和不規(guī)范性，定增市場亦是如此。2015年以來定增市場的火爆，刺激著上市公司的神經(jīng)，越來越多的上市公司啟動了定向增發(fā)，這其中包括一些經(jīng)營業(yè)績較差的公司，通過定增獲取廉價的資本，緩解自身的財務(wù)困難；同時存在一些并無融資需求的公司，將通過定增獲取的資本投入銀行理財、信托等固定收益，并無再投資和擴大再生產(chǎn)的行為，甚至出現(xiàn)了一些惡意圈錢的亂象，變相損害了定增投資人的利益，成為定增市場的毒瘤。定增市場的主要風(fēng)險來自于上市公司經(jīng)營失敗的風(fēng)險、以及極個別上市公司惡意圈錢的風(fēng)險。例如最近正在風(fēng)口浪尖、股票長期停牌的**網(wǎng)公司，自2010年上市以來，公司分別于2014年6月及2016年8月進行過兩次增發(fā)，募資總額達60.3億元，隨著資金鏈斷裂、資產(chǎn)凍結(jié)、法人變更、高管離職等一系列戲碼的上演，留給投資人的無疑將是一個滿目瘡痍的上市公司，未來定增投資人的利益或?qū)o法保障。
正是由于監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)了目前定增市場的亂象，證監(jiān)會在3月底及5月底連續(xù)發(fā)布了定增新政和減持新政，進一步規(guī)范了上市公司再融資行為，加強了上市公司資質(zhì)和融資規(guī)模的審核。通過對定增新規(guī)和減持新規(guī)發(fā)布后市場運行的觀察，發(fā)行公司的質(zhì)地出現(xiàn)進一步的提升，定增發(fā)行價格的折溢價水平進一步回歸合理，市場整體向更加健康的方向運行。
從定增市場的過往退出業(yè)績來看，除去在A股出現(xiàn)系統(tǒng)性牛市的年份，定增業(yè)務(wù)均貢獻出大幅的超額正收益，且定增市場每年的平均退出絕對收益率均為正值，確實成為A股市場少有的較為穩(wěn)健且相對高收益的投資模式。
圖3 2009-2016年定增市場退出平均收益一覽（對標滬深300）
二、定向增發(fā)更符合國家脫虛向?qū)嵉恼邔?dǎo)向
實體經(jīng)濟與金融市場走勢分化，是近年來備受關(guān)注的問題。2015年全年規(guī)模以上工業(yè)增加值僅增長6.1%，比2014年全年低2.2個百分點。2016年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值僅增長6.0%，低于往年平均水平。實體經(jīng)濟增速下降特征明顯。
與制造業(yè)等實體經(jīng)濟對經(jīng)濟增長貢獻不斷降低相比，金融業(yè)增加值和GDP的比值有逐年上升的趨勢。2015年全國金融業(yè)增加值5.78萬億，增長率高達24.02%，增速遠遠超過制造業(yè)等實體經(jīng)濟。2016年，盡管股票市場增長回落，但房地產(chǎn)市場的火爆進一步推升了金融業(yè)的繁榮，全國金融業(yè)增加值高達6.21萬億。2015年、2016年我國金融業(yè)增加值和GDP的比值分別達到7.25%和8.44%，該指標不僅高于巴西和俄羅斯等新興國家，也高于美國、英國等傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)達國家。
金融業(yè)增加值的快速增長與寬松貨幣政策、房地產(chǎn)市場和資本市場過度繁榮密切相關(guān)。2006-2016年，廣義貨幣M2總量由34.56萬億增長至164萬億，增長了4.75倍。房地產(chǎn)市場成為近年來資金的蓄水池，更是出現(xiàn)了“上市公司董事長賣一套房，解決企業(yè)扭虧為盈問題”這類極其荒謬的現(xiàn)象，這導(dǎo)致實體企業(yè)對實體經(jīng)營和擴大再生產(chǎn)缺乏動力，忽視投資與創(chuàng)新，而資金在金融系統(tǒng)“體內(nèi)循環(huán)”，實體經(jīng)濟被“擠出”，生產(chǎn)效率和資源配置效率不斷降低，經(jīng)濟長期增長乏力。警惕經(jīng)濟過度“金融化”，是防范金融風(fēng)險的關(guān)鍵，也成為當(dāng)下提振實體經(jīng)濟的關(guān)鍵要素。
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